Учебно-методический центр

по аттестации научно-педагогических работников ВУЗов

Главная | Философия | Обществоведение | Книги | Учебники | Методики | История | Религия | Цели и задачи

Влияние микроструктуры рынка ценных бумаг на его ликвидность

Повышению ликвидности рынков в настоящее время придается боль­шое значение. На ликвидность рынка ценных бумаг воздействует целый ряд различных факторов, однако, в отличие от макроэкономи­ческих факторов, влиять на которые довольно сложно, внесение изме­нений в микроструктуру рынка, в том числе в систему исполнения сде­лок в биржевых торговых системах, может значительно повлиять на его ликвидность.

Ирина ТИССЕН — главный экономист Департамента Фондового рынка Фондовой биржи ММВБ

В мировой практике существуют два наиболее распространенных типа систе­мы исполнения сделок на рынке: одна ос­нована на маркет-мэйкерах (quote-driven market), другая — на книге заявок (order- driven market). Их ключевое отличие со­стоит в следующем. Если маркет-мэйкеры обладают эксклюзивным правом на вы­ставление котировок, в обмен на которое они должны обеспечивать постоянное на­личие двусторонних котировок ценных бу­маг (со стороны спроса и предложения) и главное — гарантировать исполнение сде­лок по указанным в их котировках ценам, то в системе, основанной на книге за­явок, сделки заключаются автоматически при совпадении цены спроса и предложе­ния в анонимной книге заявок, подавать заявки в которую могут все участники торгов.

Реализация книг заявок стала возмож­ной благодаря развитию электронных сис­тем. В последнее десятилетие электронные торговые системы появились во многих странах: Direct+ и Hybrid Market — на Нью- Йоркской фондовой бирже (NYSE) в 2001 и 20G5 гг., SETS — на Лондонской фондовой бирже [London Stock Exchange) в 1997 г., SWX — на Швейцарской фондовой бирже (the Swiss Exchange) в 1995 г., TSA — на Ам­стердамской фондовой бирже (Amsterdam Stock Exchange) в 1994 г. и т.д.

Однако ввод электронной системы не означает отказа от системы маркет-мэй- керов. Например, несмотря на то что TSA на Амстердамской фондовой бирже отно­сится к числу полностью электронных си­стем, она представляет собой классичес­кий quote-driven market и выполняет функции междилерского брокера.

Оправ­дано ли сохранение маркет-мэйкеров на рынке и могут ли их функции выполнять­ся рынком книги заявок?

Эмпирическое сравнение различных моделей исполнения заявок — задача до­статочно сложная, потому что в настоящее время многие рынки представляют собой смешанную модель, в которой присутству­ют как маркет-мэйкеры, так и книга за­явок. Тем не менее ряд критериев позволя­ет оценить преимущества и недостатки этих двух моделей рынка с использовани­ем статистических данных торгов на раз­личных биржах. Необходимо отметить, что данные для анализа наиболее доступны на рынках, которые используют электронные книги заявок, хотя в целом информация является крайне ограниченной.

Рассмотрим следующие основные кри­терии для оценки эффективности систем исполнения сделок:

• ценообразование на рынке;

• скорость исполнения сделок;

• преимущество в издержках;

• информационная прозрачность рын­ков.

Наиболее значимый критерий оценки — ценообразование на рынке. Процесс ценообразования является важнейшим аспектом рыночной микроструктуры, по­скольку величина ценовых спрэдов* слу­жит одним из показателей ликвидности рынка.

На рынках маркет-мэйкеров величина ценовых спрэдов определяется котировка­ми, которые выставляют маркет-мэйкеры. Когда их немного, они могут диктовать рынку свои условия, что негативно сказы­вается на спрэдах (они увеличиваются). Если же число маркет-мэйкеров значи­тельно, между ними возникает конкурен­ция и ценовые спрэды сужаются. Однако этот эффект возникает только в случае ценовой конкуренции между маркет-мэй- керами. На практике они могут конкуриро­вать между собой, например, в области получения непрерывного потока заявок по договоренности с определенными броке­рами, предоставляя им скидки или другие привилегии. Таким образом, спрэды в ко­тировках маркет-мэйкеров бывают не­ сколько шире, чем размеры их издержек и уровень, диктуемый конкуренцией [1].

По данным NASDAQ [второй по вели­чине фондовой биржи в мире, изначально осуществлявшей электронную торговлю), после того как рынок стал гибридным, спрэды в значительной степени сузились.

Статистические данные относительно ве­личины спрэдов по данным различных площадок различаются. По данным NYSE (крупнейшей фондовой биржи в мире), где рынок в настоящее время также яв­ляется гибридным, хотя до запуска Hybrid Market в декабре 2005 г. был преимуще­ственно «голосовым» (не электронным) quote-driven рынком, основывавшемся на котировках «специалистов» (специфичес­кий аналог маркет-мейкеров), за период с ноября 2001 по декабрь 2002 гг. спрэ­ды были уже, чем на NASDAQ (для акций компаний, прошедших листинг на NYSE и NASDAQ — Рисунок 1).

Эффективные спрэды рассчитыва­лись на основе следующей формулы:

эффективный спрэд = 2Ι( Ρ (— Mf), где / = 1 для сделок, инициированных покупа­телем, и / = -1 для сделок, инициирован­ных продавцом; Ρ — цена сделки;

Mf — среднее арифметическое между це­нами заявок на покупку и продажу в мо­мент сделки.

По данным NASDAQ за декабрь 2006 г., средняя величина эффективных спрэдов составляет на NASDAQ всего 0,98 цента, тогда как на NYSE — 1,6 цента (для акций компаний, прошедших листинг на NASDAQ и NYSE — Рисунок 2).

Приведенные данные свидетельствуют о существенном сужении спрэдов за рас­сматриваемый период, в течение которо­го происходило развитие электронных технологий торговли.

По данным NYSE (2), наибольшее количество котировок с лучшей ценой по сравнению с другими американскими бир­жами приходится именно на их рынок (для акций компаний, прошедших листинг на NYSE (Рисунок 3).

Спрэд — разница между ценой спроса и ценой предложения.

 

Однако статистические данные NAS­DAQ [3] свидетельствуют, что сделки, за­ключенные на NASDAQ, в среднем испол­няются по более выгодной для инвесто­ров цене (Рисунок 4).

С одной стороны, на NYSE больший процент сделок производится по цене, ко­торая была лучше, чем цена заявки. С другой стороны, на NASDAQ меньший процент сделок выполняется по цене, ко­торая хуже цены заявки. Данный график косвенно отражает также влияние волатильности — для части инвесторов цена успевает измениться в худшую сторону.

Кроме того, система маркет-мэйкеров менее гибко реагирует на незначи­тельные изменения цен. В качестве при­мера можно привести систему исполне­ния мелких заявок NASDAQ (NASDAQ’s Small Order Execution System — SOES) [4], которая представляет собой электронную книгу для исполнения мелких заявок по лучшим котировкам, заявленным маркетмэйкерами.

Однако Order-driven market уязвим в моменты кризисных явлений и паники. Поступающая информация сразу же отра­жается на рыночных ценах, что способст­вует резкому повышению его волатильности в кризисных ситуациях и, следова­тельно, повышает риски.

Статистические данные по NASDAQ и NYSE (для акций компаний, прошедших листинг на NYSE и NASDAQ — Рисунок 5) подтверждают эту предпосылку: рынок NASDAQ оставался более волатильным, причем волатильность, измеренная в про­центных пунктах, на NASDAQ была почти в 2 раза выше.

Волатильность рассчитывается по формуле:

7 п —L-Yim-Xi), где п-1 i-i

η = количество наблюдений; т = среднее арифметическое; Xj= изменение цены.

Как правило, участники торгов, избе­гающие риска, предпочитают рынок мар- кет-мэйкеров, но только в том случае, ес­ли число последних на рынке велико и размеры заявок могут варьироваться в широких пределах. Что касается «равно­душных» к риску участников, то они выби­рают рынки электронных книг заявок [5]. Тем не менее в моменты нестабильности и большой волатильности поток заявок сдвигается в сторону рынков маркет-мэй- керов в ущерб рынку, основанному на книге заявок [6].

Еще одним чрезвычайно важным в со­временных условиях фактором оценки яв­ляется скорость исполнения сделки. Оче­видно, что автоматический рынок, осно­ванный на книге заявок, по этому крите­рию предпочтительнее, поскольку рынок маркет-мейкеров («специалистов») обыч­но в значительно меньшей степени авто­матизирован. Но статистические данные не показывают столь существенной раз­ницы (для акций компаний, прошедших листинг на NASDAQ и NYSE — Рисунок 6).

Одним из наиболее важных эффектов более справедливого ценообразования на рынке с электронной книгой заявок явля­ется преимущество в издержках. В каче­стве наиболее яркого примера реализа­ции этого эффекта можно привести сис­тему SETS на Лондонской фондовой бирже. Исследования, проведенные неза­висимой Plexus Group [7], показали, что за год с момента введения этой системы в действие издержки торговли на данном рынке снизились более чем вдвое.

В то же время, по данным как Plexus Group, так и других исследователей, сово­купные торговые издержки институцио­нальных инвесторов на NASDAQ регуляр­но превышают издержки на NYSE, хотя в последний период [1-й квартал 2005 г. — 1-й квартал 2006 г.) разница сократи­лась: для компаний с высокой капитали­зацией она составила 8 базисных пунк­тов (соответственно 32 против 42 б.п.), со средней капитализацией — 21 б.п. (41 и 62 б.п.) и с малой капитализацией — 32 б.п. [83 и 115 б.п.) [2].

Таким образом, однозначная оценка зависимости ликвидности рынка от типа его микроструктуры на основе доступных статистических данных вызывает серьез­ные трудности, поскольку источники пре­доставляемой информации не являются регулярными, полностью сопоставимыми и независимыми.

Наряду с факторами, поддающимися количественному измерению, как прави­ло, рассматривают такие преимуществен­но качественные факторы, как склон­ность к неконкурентному поведению уча­стников и информационная прозрач­ность рынков. К последней относят широту и полноту раскрытия информации о рынке; скорость раскрытия информа­ции; уровень анонимности; наличие ин­формационной асимметрии.

Традиционно считается, что рынки, ос­нованные на электронных книгах заявок, обеспечивают большую прозрачность опе­раций и тем самым снижают вероятность некорректного поведения участников, так как информация, находящаяся в книгах заявок, доступна брокерам и их клиентам и к тому же может быть получена всеми желающими в реальном времени. Кроме того, немаловажно, что рынки, основан­ные на книгах заявок, полностью аноним­ные.

Однако ужесточение требований к раскрытию информации со стороны регу­ляторов рынков ценных бумаг и усиление конкуренции между различными торговы­ми площадками привели к значительному выравниванию уровней информационной прозрачности и инвестиционной привле­кательности различных типов рынков.

На наш взгляд, несмотря на то что традиционно маркет-мэйкерам («специа­листам») приписывалась решающая роль в обеспечении ликвидности рынка, элек­тронные книги заявок также могут доста­точно хорошо с этим справляться. Более того, на высоколиквидных рынках предпо­чтительнее использовать электронные книги заявок, поскольку, как было отме­чено выше, они снижают возможности неконкурентного поведения для отдель­ных участников рынка и позволяют заклю­чать сделки с меньшими издержками за счет более узких спрэдов. Тем не менее система маркет-мэйкеров имеет опреде­ляющее значение для рынков активов с меньшей ликвидностью, поскольку имен­но маркет-мейкеры способны обеспечи­вать своевременное исполнение сделок на таких рынках. В моменты паники на рынке система маркет-мейкеров может выполнять стабилизирующую роль, что немаловажно для стабильности рынков ценных бумаг. Таким образом, определяю­щим критерием для использования той или иной системы исполнения сделок яв­ляется конкретная совокупность рыноч­ных факторов, обуславливающих наиболь­шую эффективность применения одного из вышеописанных механизмов.

Литература

1.  Madliavan A. The Microstructure: A Survey. Marshall School of Business, University of California. March 16, 2000.

2.   http://www.nyse.com /marketinfo /mktquality /1095517494175.html

3.   http://www.nasdaq.com/ newsroom /stats/ Performance Report. stm

4. Fourcault Th., Roell Α., Sandas P. Market Making with Costly Monitoring: An Analysis of the SOES Controversy. June 2000.

5.   Gravelle T. The Market Microstructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ. Financial Markets Department Bank of Canada. CGFS Publications №11. May 1999.

6. O’Hara M. Overview: market structure issues in market liquidity. BIS Papers № 2. April 2001.

7.   Trading in London: Gaining access to our markets. London Stock Exchange. January 2000.

Written by admin

Март 26th, 2016 | 2:43 пп